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【干货】多维度解读融资租赁资产证券化(下)

【干货】多维度解读融资租赁资产证券化(下)

七、融资租赁资产证券化评级要点及方法

信用评级就其本质而言就是提供一种信用风险的信息服务,其在租赁资产证券化过程中起到非常重要的作用。对于投资者而言,信用评级起到了信息揭示功能,一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量,投资者可以根据自己的风险偏好,选择合适的产品。对于资产支持证券发行人(融资租赁公司)来说,通过科学、合理的证券化交易结构设计,获得一个良好的信用等级就意味着其可以降低融资成本。

1、融资租赁合同符合标准

资产证券化交易文件中对证券化融资租赁合同的合格标准一般有所规定,主要包括:承租人首付款已付清;截至证券交割日,融资租赁合同未有逾期30天未付款项;承租人未曾进入破产清算议程;融资租赁合同条款设置应全面考虑各种突发事件,规定承租人除付租金外,还需缴纳相关税费、保险费以及维修保养费等,设定不可撤销权等;融资租赁合同下债权可进行转让。

2、 预提准备金账户

预提准备金账户资金部分来自于交割日证券发行收入,账户中的资金主要用来支付交割日后90天内融资租赁合同可能产生资产相关应付账款,此期间过后账户中的剩余金额用来偿付证券未付本金。预提准备金账户有效期过后,评级机构会重新分析资产池的特征,并与交割日资产池特征进行对比。

计提预提准备金后证券整体信用水平不应受到影响,发行人对此需在发行说明书中加以阐述。首次从事融资租赁资产证券化的发行人所预提准备金金额一般不高,对于有过多单发行经验的发行人,预提准备金账户金额一般设定为抵押资产余额的15%-30%左右。

资本化利息账户伴随预提准备金账户而设立,主要用来弥补预提准备金账户合格投资收益相对证券发行利率不足部分金额。资本化利息账户资金也来自于交割日证券发行收入,提取期过后该账户余额全部交付予发行人。

3、 循环期

对于具有循环结构的融资租资产证券化交易而言,循环期一般为9-24个月,在此期间投资者将只获付利息,本金账户中的资金用来支付由于建立新设备融资租赁合同而产生的应付费用。循环期过后,则开始偿付投资者的利息及本金。循环期内入池新资产应满足一定的合格标准,以保证资产池基本特征和分散性。

4、法律要素

融资租赁资产支持证券的建立,实现了融资租赁资产与各机构破产和无力偿还风险隔离,这主要通过租赁资产“真实出售”的方式实现,即融资租赁公司对已出售的租赁资产在证券化过程中没有追索权,融资租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等也不会传递给租赁资产支持证券持有者。

融资租赁公司可通过租赁资产证券化,实现租赁资产的真实出售,提高资产的流动性,改善自有资本结构,更好地进行资产负债管理。此外,为了维护证券持有人权益,发行人须将优先债权授予契约托管人。在资产转让过程中,法律顾问应出具法律意见,分析真实出售和破产风险隔离情况。另外,还需分析受让人是否对入池资产具有优先债权。

5、参与主体(主要考察融资租赁公司)

评级机构会对交易参与机构进行访谈,对资产服务机构进行以下几个方面尽职调查:组织机构、业务经验、经营目标和经营策略、市场竞争地位、资产保险措施和资产服务机制、所管理资产历史表现、融资能力等。评级机构会综合分析交易参与机构总体财务实力以及服务能力的持续性,分析证券交易结构及法律要素。

评级机构根据可获得的定量和定性因素对每个发起人/资产服务机构进行持续跟踪分析,从证券发起贯穿于整个证券存续期,基于这些分析评级机构评估证券在无担保条件下存在的优势因素和潜在风险。

6、 保险措施

保险措施的可实施性和可持续性对于融资租赁收款账户信用表现有着重要影响,保险机构需具备从业经验并有较强的财务实力。承租人的信用情况直接影响着保险措施的启用,所以会分析承租人历史交易表现,金融机构或评级机构对其信用评价报告,承租人过往支付历史以及财务情况等。

评级机构将评估保险措施和执行情况的一致性,任何偏离预设保险措施的行为都预示着资产池可能出现信用表现恶化,发起人需及时对此提供相关详细文件进行说明。另外,内部审计和外部审计的结合也确保了保险措施的一致性和正确执行。

7、 资产服务能力

资产服务机构的尽职能力将直接影响到证券的整体信用表现和资产池现金流水平。评级机构重点关注其租赁费收取能力、资产回收及再租赁能力、历史呆坏账、保险措施启用、税赋等方面情况。所管理资产规模较为庞大时,强大的收款能力和完备的数据分析系统成为支撑资产服务能力重要因素。

8、 资产池特征

资产池特征将影响违约事件发生频率及压力条件下资产池违约后的回收金额。从历史数据看,信用表现较好的资产池多由通用设备、资产价值较高且使用寿命较长的资产组成。评级机构通过资产池特征分析预警交易可能出现的违约损失。

( 1 ) 债务人集中度

大宗设备入池或者单个借款人涉及多笔租赁合同情况下常涉及集中度问题,当未评级主体或非投资级别的债务人在资产池中占比超过1%时,则需额外设置信用增级措施。如果资产池集中度过高,评级机构可能采用债务人集中度调整法对信用增级量进行调整。

( 2 ) 地区集中度

较好的地区分散性能够缓解经济衰退期或自然灾害突发情况下违约风险,地区集中度过高将增加资产累计净损失率。

( 3 ) 设备类型和制造商

评级机构分析设备的使用性能、二级市场流动性和市场容量。另外,设备制造商破产时,交易是否设置第三方资产服务机构及时进行资产服务和管理也是评级机构分析的主要方面。

设备类型、技术更新和设备制造商数量将影响再租赁以及回收资产的变现能力,所以设备类型或制造商集中度将影响资产池组合信用质量。

9、 资产池信用表现

( 1 ) 拖欠率

拖欠事件可预警资产池现金流水平可能出现的风险,评级机构期望资产服务机构按照逾期时间做出拖欠事件分析报告,一般分为逾期30-60天、61-90天和超过90 天等,以跟踪分析拖欠事件对证券整体信用表现的影响,这不仅有助于评估资产池恶化程度和潜在违约风险,且有助于确定资产支持证券违约触发条件。

( 2 ) 违约率

为保护投资者权益,一般逾期120-180天则视为违约。评级机构根据静态资产池累计违约率和累计净损失率等历史信用表现来预测资产未来信用表现。一般情况下,评级机构根据已经清偿完毕的证券获取静态资产池历史数据,并以此作为信用风险分析基础数据。另外,由于资产的可持续性和再租赁性,每年损失额较难进行预测,某些发行人将资产闲置或损耗报废视为违约事件,根据资产变卖或其他方式进行资产处置时所发生损失额来确定损失率。( 2 ) 回收率

评级机构一般分析一年内静态资产池累计回收表现,但考虑到资产发生违约和现金回收时间上有延迟,可能会考虑分析较长年限内静态资产池回收率数据以提高评级科学性。在分析过程中,考察资产历史回收水平以及回收时间、回收方式等。基于这些分析,重新调整各信用等级下资产回收率等基础数据。

对于投资级别的资产服务机构,评级机构根据其资产管理能力,再租赁市场渠道和投资者关系来确定回收率水平。对于未评级主体和非投资级别资产服务机构,评级机构基于设备资产的购买价款和设备类型来初步确定回收率,在这种情况下,相对于那些易报废或折旧较快的资产(如个人电脑、设备装置器等小型设备),资产价值较高的设备(如建筑设备、农业设备、印刷机和某些大型医疗设备)具有较高的资产回收水平。一般情况下,评级机构认为小型设备回收率为零,除非资产服务机构具备良好的历史资产管理记录。回收率水平的确定取决于历史信用表现和历史数据完备性。

10、 现金流模型和压力测试

现金流模型用来测试各种压力条件下,租赁资产池所产生现金流对证券本息偿付的覆盖程度。压力测试假设条件是根据发行人(融资租赁公司)所提供历史经验数据以及资产特征等综合确定。

现金流模型中输入参数主要包括现金流支付顺序、触发机制、预设发行价格和资产服务费和托管费设置。其中,证券交易多采用顺序支付或按比例支付方式,交易结构中还会设计各种信用触发机制,信用事件一旦触发将引致资产池现金流支付机制的重新安排,包括现金流支付顺序的改变,流动性准备金账户提取或超额抵押变更等。

( 1 ) 拖欠率

基于所管理租赁资产的历史拖欠率水平,评级机构假设资产池存在一定比例拖欠事件发生,以减少交易利差支持,检验优先级证券本息正常支付水平。根据信用水平和抵押资产类型的不同,拖欠率压力因子一般设置为0.1%至0.25%。

( 2 ) 违约时间分布

评级机构根据历史静态资产池累计违约率和净损失率等数据确定资产池基础违约时间分布曲线和损失时间分布曲线。从美国已发行的设备融资租赁资产支持证券来看,违约和净损失多出现前置情况,约30%-40%的损失发生在交割日后第一年。另外,根据基准违约率分布曲线,建立多种违约时间分布假设条件,对预设交易结构下现金流水平进行压力测试。违约时间分布形式主要包括均匀分布、违约前置和违约后置等。

( 3 ) 资产提前清算

融资租赁合同的提前清算将通过缩短入池资产加权平均剩余期限和减少利差而影响资产池预期现金流水平。因此,评级机构将评估发行人所管理资产历史提前清算情况,以获得交易预设的资产提前清算比率,并额外施加压力条件以测试证券结构和利差对各种极端情况下提前清算率的敏感性。

( 4 ) 回收率和回收期

如历史数据表明资产池可能出现违约,现金流模型中将施加回收率压力条件。回收率压力条件根据资产服务机构信用水平和设备类型及购置成本来确定。建筑设备、农业设备和印刷机的历史回收水平较高,而个人电脑、设备装置器等小型设备的回收率一般较低。价格昂贵和规模较大的设备由于所需资产回收和再租赁时间较长,所以对应回收时间也较长。回收率假设范围一般为10%-50%,回收周期一般为3-6 个月。信用水平不同,回收率和回收时间也会有所区分。

( 5 ) 残值变现

残值变现是指融资租赁合同到期后,入池资产变现所产生的额外现金流。在很多情况下,诸如残值变现等内部信用增级措施可以提升40%的信用水平。评级机构基于残值实现比率等历史数据和信用水平,采用削减因子对资产残值变现所提供信用增级水平进行调整,以检验压力条件下现金流对证券本息正常支付的支持程度。

租赁设备资产池损失多发生在前期,而资产残值一般在租赁合同到期后实现,所以违约事件的发生和残值的实现时间上存在错配,在确定残值变现信用增级水平削减比率时需考虑这种错配因素。另外,出租人是否具备及时实现残值的能力也是分析残值变现时主要考虑因素。基于这些分析,评级机构根据信用水平的不同对预估残值施加削减因子,削减因子从30%到90%不等。每个信用水平预期违约率也影响残值削减因子。违约后资产残值变现设为零,因为违约后资产残值变现资金视为资产回收额。

( 6 ) 利差

利差是指资产池各期租赁收入折现率减去证券发行利率与相关费率之和的差额,利差的大小主要取决于入池资产和资产服务机构的持续信用表现。评级机构主要结合资产服务商主体信用级别削减利差支持来进行现金流压力测试。

  11、 信用增级措施分 评估

信用增级措施可分为软信用增级措施和硬信用增级措施,用来区分信用增级措施对证券持有人权益的保护程度,并分析其对特定级别证券组合信用增级水平。融资租赁资产支持证券内部信用增级措施包括流动性储备金、优先/次级结构、超额抵押、利差支持以及残值变现等。

( 1 ) 流动性准备金

大部分融资租赁资产证券化交易都设有流动性准备金账户,证券交割日流动性准备金账户设定初始金额,每个收款期后将在利差账户中提取一部分资金补足下期应计提流动性准备金。流动性准备金账户的设置有利于下期证券息费的正常支付和提高流动性,特别是在出现拖欠事件、发生损失或后期资产表现不佳的情况下,流动性准备金作用尤为重要。

( 2 ) 次级结构/超额抵押

次级结构是证券化产品中常用的信用增级措施。劣后受偿的证券为优先受偿的证券提供信用支持,当信托财产所产生现金流无法正常支付证券本息时,次级证券持有人先行承受损失。

超额抵押方式下证券本息清偿完毕后,资产池剩余收益由发起人持有。超额抵押结构下所支出的投资者利息费用较次级结构下要少一些。但这两种方式所提供增级水平都依赖于资产信用表现和租金收取情况,增级水平劣于现金形式的流动性准备金。

( 3 ) 利差账户

某些交易将利差账户作为一种辅助信用增级措施,与硬信用增级不同,诸如利差账户等软信用增级措施的增级水平很难量化,这主要是由于拖欠事件和违约率的不确定性导致利差账户发挥作用的时间和金额难以准确预测。

( 4 ) 残值变现

资产证券化信托设立之时,资产残值收益权真实出售给特殊目的载体,并且为证券提供了额外软信用增级,增级水平依资产残值的历史实现数据及证券预期信用水平而定。残值变现资金转入残值准备金账户直到达到预先设定上限,用来偿付本金和利息或补足流动性准备金账户。残值准备金的提取政策可以设定为交割日启用或某一信用事件触发后启用。信用触发事件多与拖欠事件、违约损失发生和残值首次实现相联系,资产服务机构未达到预先设定最低必备信用等级或净资产水平时,信用事件也将被触发,这种触发机制保障了现金流对证券本息的正常偿付。

影响残值变现因素较多。大型设备制造商集中度较高情况下,需着力分析设备制造商的财务实力,因为设备制造商可为资产残值变现提供支持或减少损失。承租人技术要求的不断提升导致资产存在技术更新风险。对于专用设备,第三方机构提供基础服务和维修服务的能力也影响着残值变现能力。二级市场设备类型构成、设备拆卸成本和翻新成本,都影响着残值实现时间和实现现金比率。

八、融资租赁资产证券化税务处理

( 一 ) 现行资产证券化税务政策

2006年2月20日,国家税务总局与财政部联合下发《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》(财税[2006]5号)(下称“5号文”),5号文主要规定了资产证券化过程中的营业税、印花税和企业所得税的征收政策,避免了重复征税的问题,为信贷资产证券化提供了一系列的优惠。5号文为现行税收法律法规中唯一对“资产证券化”税务处理具有针对性的法规。

1、 印花税

5号文对信贷资产证券化过程中,所涉及到的主要经济合同当事人是否缴纳印花税做出了明确规定,并给予5项暂免优惠政策。

2、 营业税

5号文就信贷资产证券化过程中,参与机构及投资者主要收入项目如何计征营业税作了相关规定。结合现行营业税政策,各参与机构所取得的各类收入营业税计征主要适用5号文、营业税暂行条例的一般规定及金融行业特殊规定。

3、 企业所得税

5号文是在旧的企业所得税法制下颁布的,自2008年1月1日起我国实施新的企业所得税税制,5号文中有关企业所得税的规定在新企业所得税法体系下是否仍然有效值得关注。目前尚未有任何法规宣布该文件被全文废止且相关部门也并未针对资产证券化业务的税务处理出台新的规定,因此我们可以合理的认为5号文仍具有指导意义。

(二) 融资租赁资产证券化税务处理

时至今日,针对证监会审批的企业资产证券化并没有专门的税法规定。鉴于5号文作为唯一的、具有针对性的“资产证券化”税务处理税收法律法规,且企业资产证券化和信贷资产证券化大部分参与方的角色和职能是类似的,因此融资租赁资产证券化税务处理在一定程度上仍可以5号文为指导原则,但考虑到证券公司资产证券化与信贷资产证券化存在差异的环节,在实际操作中仍有很多问题需要与税务机关进一步沟通确认。

1、 租赁公司向计划(SPV)转让基础资产

(1) 企业所得税

国家税务总局公告2010年第19号文的规定,财产转让收入应一次性计入确认收入的年度计算缴纳企业所得税。此外,国家税务总局公告【2011】第25号文,实际处置、转让货币性资产过程中发生的合理损失,应当在其实际发生且会计上已作损失处理的年度,向主管税务机关进行专项申报后方能在税前扣除。

参考结合5号文相关规定,融资租赁公司将对承租人所形成的租金请求权和其他权利及附属担保权益作为基础资产让予SPV,并取得支付对价,应将取得的对价收入一次性确认收入并入年度应纳税所得额。同时,相关基础资产的计税基础减除已税前扣除的准备金后的余额,可在计算应纳税所得额时扣除。若融资租赁公司就转让基础资产发生损失,应按照国家税务总局公告【2011】第25号文规定的程序和要求向主管税务机关进行专项申报后在税前扣除。

作为基础资产的受让方,计划管理人就该转让本身不会产生任何纳税义务。

(2) 流转税

基于上文对融资租赁行业及5号文的解读,融资租赁公司转让的基础资产(租金请求权和其他权利及附属担保权益)的行为应不涉及营业税或增值税。

(3) 印花税

根据现行印花税暂行条例所列举的十三种应税凭证来看,融资租赁公司签署的基础资产转让合同尚未明确是否纳入印花税应税凭证。租赁资产证券化过程中可尝试跟主管税局积极争取以5号文免征信托合同印花税为原则,免征基础资产转让合同印花税。

2、 受托人发行资产支持证券,受益人认购资产支持证券

本环节中发行和认购资产支持证券均不产生收入或收益。专项计划、受托人和受益人方面均不产生企业所得税和/或流转税的纳税义务。财税[2006]5 号文就受托机构发售信贷资产支持证券亦规定暂免征收印花税,租赁资产证券化应尽量争取参照5号文对印花税实行暂免优惠政策。
3、 就基础资产取得的收益

(1) 专项计划层面

无论从营业税或企业所得税的角度,由于专项计划不具有单位、企业或其它组织的法律形式,其不应作为独立的纳税主体。

(2)融资 租赁公司层面

① 企业所得税

融资租赁公司的租金请求权和其他权益作为基础资产实现转让后,在以资产服务机构的身份从承租人取得租金时,对该租金并不享有实际权益。其次,部分基础资产在融资租赁公司财务会计上已做出表处理,其取得的租金并不体现在损益表上。此外,融资租赁公司在转让基础资产时已一次性实现收益或损失,并将该收益或损失并入应纳税所得额。考虑到上述情况,融资租赁公司有理由不将所划付的租金包含的利息部分并入其当期应纳税所得额,融资租赁公司在此环节并无企业所得税方面的影响。

② 流转税

5号文规定,对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入,应全额征收营业税,而对发起机构和购买资产支持证券的机构投资者并无营业税申报和缴纳的要求。

考虑到专项计划并不具有独立的纳税主体地位,不具有开具发票的资格,而融资租赁公司作为原始权益人及资产服务机构,在专项计划的税收征管中,可参考5号文的安排,由资产服务机构(通常为融资租赁公司)适用“营改增”试点政策,代开增值税发票。此环节实际操作中,需同主管税务机构沟通确认。

③ 印花税

融资租赁公司作为资产服务机构签署的服务合同不属于现行印花税法规明确规定的应税凭证,应无需缴纳印花税。

( 3 ) 计划管理人层面

专项计划就基础资产取得收益,计划管理人作为就专项计划提供管理服务的一方,对该收益本身并无实际权益。一般情况下,实践中仅就其取得的管理服务费缴纳企业所得税和营业税金及附加。

4、 专项计划向证券持有人分配收益

( 1 )企业所得税

可考虑参考5号文规定,对信托项目收益在取得当年向资产支持证券的机构投资者分配的部分,在信托环节暂不征收企业所得税;在取得当年未向机构投机者分配的部分,在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税;对在信托环节已经完税的信托项目收益,再分配给机构投资者时,对机构投资者按现行有关取得税后收益的企业所得税政策规定处理。

( 2 )流转税

目前营业税法规对购买资产支持证券取得收益的性质和营业税处理并无特别规定。5号文规定,对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的利息部分收入,应全额征收营业税,而对发起机构和购买证券的机构投资者并无营业税申报缴纳要求。因此,在信托计划的税收征管中,如有可能申请参考财税[2006]5号文的安排,由受托机构或资产服务机构抑或是租赁公司(原始权益人)在单一环节申报缴纳营业税金及附加,将有利于解决可能出现的双重征税问题。

5、 相关专业服务机构向专项计划收取服务报酬

相关专业服务机构(包括受托机构、资产服务机构、资金托管机构、登记结算机构、信用评级机构及审计服务机构等)向专项计划所收取的服务报酬,应分别按照现行企业所得税及营业税的相关规定进行处理。

( 1 )企业所得税

上述专业服务机构为信托计划提供服务取得的服务收入,应并入应纳税所得额计算缴纳企业所得税。

( 2 )流转税

根据营业税暂行条例实施细则的相关规定,上述专业服务机构为信托计划提供服务取得的服务费收入,应按服务业计算缴纳营业税金及附加或在属于营改增试点范围的情况下(如咨询服务收入)计算缴纳增值税及附加。

( 3 )印花税

上述专业服务机构为专项计划提供服务而签订的相关合同不属于印花税应税凭证的范畴,因此无需缴纳印花税。

6、融资 租赁公司从专项计划赎回不合格资产

( 1 )企业所得税

参照上述5号文规定,以及现行资产转让的企业所得税分析,租赁公司从信托计划收购不合格资产而取得的收益或损失,应计入其应纳税所得额计算企业所得税。

(2)流转税

租赁公司回购不合格资产(即债权)同样不涉及营业税或增值税。

( 3 )印花税

不合格资产(即债权)收购合同应无须缴纳印花税。

7、 受益人转让资产支持证券

( 1 )企业所得税

受益人转让资产取得的对价收入应一次性并入确认收入年度应纳税所得额,同时,相关资产支持证券净值可在计算应纳税所得额时扣除。若受益人就转让资产支持证券发生损失,应按照国家税务总局公告[2011]第 25 号文规定的程序和要求向主管税务机关进行申报后在税前扣除。

( 2 )营业税金及附加

根据营业税暂行条例,受益人应就转让资产支持证券取得的差价收入缴纳营业税金及附加。

( 3 )印花税

参考5 号文暂免征收印花税。

(三)融资租赁资产证券化直租回租税务处理

融资租赁公司既有融资需求又有资产出表需求,因此以融资租赁合同债权(应收租金)作为基础资产开展资产证券化的市场空间非常广阔。另一方面,备案制的实施也为企业资产证券化的开展环境提供了良好的基础。在这种情况下,融资租赁资产证券化业务应该会呈现大爆发的状态。

但是事实并非如此,备案制之后在交易所交易的融资租赁资产支持证券规模并不大。与各类收费权资产证券化相比,租赁资产证券化无论是发行数量还是发行规模,都有较大的差距。导致这一现象的重要原因就是增值税问题。

1、 融资租赁直租模式资产证券化后的税务处理

在将融资租赁资产证券化中,基础资产是融资租赁合同债权,债权转让伴随着租赁资产的出表,而在后续阶段承租人支付租金的问题上,融资租赁公司的职责仅为代收代付,原则上融资租赁公司将无法向承租人开具增值税发票。

实践中,无法开具发票这一问题还是可以解决的,例如天津等税局就可以接受出表后融资租赁公司继续开具增值税发票。

目前市场上已经发行的例如远东租赁、南方水泥等,出表后融资租赁公司仍然继续开具增值税发票。

2、 融资性售后回租资产证券化后的税收处理

与直租相同,出租方将融资租赁合同债权出表后,融资租赁公司的职责仅为代收代付,因此无法向承租人开具增值税发票。(同上,开票问题可以解决)

但是与直租不同,回租模式下本来承租方仅需要就扣除了本金和利息后的差额缴纳增值税,所需要缴纳的增值税金额相对较小,对于本金部分承租方已经抵扣过了进项税额,因此在回租模式下,承租方与出租方的成本较小,具有可操作空间。

关于利息支出部分,与直租相同,税法要求有合法的凭证方可扣除,实践中税局一般认为银行开具的发票属于合法凭证,口径宽松一点的认为银行回单属于合法凭证,对于资产证券化的利息凭证,各地税局认可程度不一,需要和当地税局沟通。

九、融资租赁资产证券化涉及的主要法律问题

我国尚未有专门的资产证券化方面的立法,实务操作中依据《合同法》、《担保法》、《信托法》、《破产法》等相关法律规定。而租赁资产证券化过程中牵涉到诸多法律主体,法律关系较为复杂。

(一)租赁资产转让

就租赁债权转让的法律基础而言,基础资产具备可转让性是构建基础资产池的前提。租赁债权属于合同债权,根据《合同法》规定,债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人,但依合同性质、当事人约定或法律规定不得转让的情形除外。通常理解转让租赁债权并不构成对融资租赁业务资质的转让,其转让应不受法律限制,而至于融资租赁合同中是否存在限制转让的约定条款,则须对拟转让的租赁债权所涉及的租赁合同予以核查,确保租赁合同中不存在任何限制转让的约定条款。

租赁资产的转让可能遇到的法律障碍大致有三种情况:

第一、租赁行业准入及资质问题。

转让租赁资产是否可能涉及违法经营构成违规并导致转让无效?SPV(特殊目的载体)是向租赁公司购买租金债权或收益权,不参与融资租赁业务操作,转让/受让的都是金钱利益而不是租赁业务,因此不涉及经营租赁业务的资质问题。

第二、租赁协议或贷款协议禁止租赁公司转让租金债权的情况。

对此,可以选择不转让租金债权本身,代而转让以租金债权为基础的权利,比如以租金债权为担保而衍生出来的其他权益。此做法的风险是可能被认定为借贷,并且能否出表存在争议。另一种方法是在挑选资产时尽量回避此类被协议禁止转让的债权,但这样做就缩小了租赁资产的范围并限制了资产证券化的作用。

第三、租金(或其收益权)已经为他人设置担保的情况。

对此,可以选择用SPV的证券化收益提前偿债(前提是提前偿债不构成违约),或以证券发行收入设置新的质押替换租赁公司为贷款行提供的质押,以此解除租赁公司租金(或其收益权)上设定的担保。另一种方法是回避挑选此类设置担保义务的债权,但这样做同样会缩小租赁资产的范围并限制资产证券化的作用。

(二)租赁债权转让通知的处理

在租赁债权资产证券化中,租赁合同债权转让应当通知债务人,如果不通知债务人,该债权转让对债务人不生效,但债权转让在原始权益人和计划管理人之间是生效的。

(三)附属担保权益的处理

融资租赁业务中,为了保障融资租赁公司作为出租人如期足额收取租金的权益,往往都要求由承租人或第三人提供抵质押或者保证担保,这些附属担保权利都属于租赁合同主债权的从权利。根据法律规定,债权人转让权利的,受让人取得与债权有关的从权利。

(四)保证金的处理

在融资租赁业务的实际操作中,出租人往往要求承租人在前期支付一笔租赁保证金,并在租赁合同中约定保证金由承租人在租赁合同签订后一次性支付给出租人,租赁期限届满时,出租人将租赁保证金退还给承租人或用以冲抵最后几期租金;此外,如果承租人在租赁期限内违约,出租人有权用保证金抵扣到期租金以及其他应付款项。因此,如果租赁债权作为基础资产,则保证金相应作为基础资产的组成部分予以转让。

(五)SPV与原始权益人以及与原始债务人之间的法律关系

1、SPV与出租人之间的法律关系

SPV与出租人之间存在租赁债权转让关系,通过租赁债权转让合同,SPV受让原始出租人的租赁债权,并获得要求承租人直接向其偿付到期租金权利。至于SPV应向出租人支付的租金债权受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产证券化的款项之后,再向出租人支付。

(1)出租人(发起人)向SPV转让资产的法律效力

在资产证券化过程中,为了达到隔离出租人(发起人)破产风险目的,确保该转让的法律效力,资产转移必须采取“真实出售”的形式。而所谓“真实出售“,是指各方当事人在合同中明确表示交易性质为资产(债权)销售,且与该资产(债权)相关的所有权益和风险全部按照公平的市场价格转让给了受让人的金融资产转让行为。

 

① 双方当事人在交易中的真实意思表示是资产(债权)买卖行为,还是一种担保贷款行为;

② 如果不考虑双方当事人的意思表示,那么与金融资产(债权)相关联的风险和权益,是否全部转移给受让人?

③ 受让人对所受让的资产是否获得相应的权益?如果转让合同约定由转让人承担所有的资产(债权)风险,SPV对发起人保留追索权,则这种交易可能会被法院认定为是担保贷款,而非资产证券化中的真实出售。

④ 发起人所转让的资产(债权)是否可以被退还?如果转让合同约定SPV有权追索发起人,要求其继续履行合同,则该交易应当作为“真实出售”对待;而如果SPV追索发起人,要求退还所购买资产,返还购买资产的款项,则属于一种担保贷款。
(2)出租人(发起人)向SPV承担的瑕疵担保

由于合同权利转让属于买卖关系,因此租赁资产证券化中出租人(发起人)向SPV承担的瑕疵担保主要是权利瑕疵担保责任。是指权利转让人就标的物对受让人负有任何第三人不能主张权利的一种民事责任。

 

① 出租人(发起人)的权利不完整或者权利欠缺的瑕疵。也就是权利存在,但不为出租人所有,而为第三人所有;或者虽为出租人所有,但第三人在该项权利中也享有一定的权利。

② 权利本身不存在的瑕疵。不论对出租人,还是对第三人而言,出租人所转让的“权利’根本不存在,如基础合同没有生效等。

 

第一,权利瑕疵必须在出租人与SPV双方签署资产(债权)转让合同之前已经存在,如果权利瑕疵产生于资产(债权)转让合同生效之后,则构成债务不履行或者不完全履行,而不属于权利瑕疵担保责任的范畴。

第二,权利瑕疵在资产(债权)转让合同履行时仍然没有排除。

第三,受让人SPV需为善意。SPV在签署资产(债权)转让合同之前并不知道该权利瑕疵存在。

租赁资产证券化的出租人对权利瑕疵应承担担保责任,当SPV所受让债权被第三人追夺的,不能实现合同权利时,SPV以向发起人请求返还受让价款、并享有损害赔偿权和解除合同的权利。

2、SPV与原始债务人(承租人)之间的法律关系

SPV通过资产转让合同获得了对发起人(出租人)所转让资产的所有权。由于这种资产更多地表现为应收账款(未实现的债权),因此SPV往往成为原始债务人的新债权人。

(1)SPV对原始债务人(承租人)所享有的权利

① 请求权。

当原始债务人不履行基础合同义务时,SPV有权通过诉讼方式请求法院强制原始债务人履行其在基础合同项下的全部义务。

② 受领权。

当原始务人履行其基础合同义务时,SPV有权接受原始债务人的履行,并由此接受债务人履行债务而产生的利益。

③ 处分权。

资产受让人SPV处分自己依据资产(债权)转让合同所获得的资产权利,包括免除或减少债务人履行基础合同的权利,同意债务人延迟履行基础合同义务的权利等。

④ 相应的从权利。

通常随主权利一并转让给SPV的从权利还包括抵押担保权、追索违约责任的损害赔偿请求权等。

(2)原始债务人(承租人)对SPV所享有的权利

出租人(发起人)将其资产(债权)转让给SPV后,使得基础合同的债务人原来享有的对出租人(发起人)的抗辩权和抵销权延伸至SPV。

① 原始债务人(承租人)对SPV的抗辩权

抗辩权是对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利,抗辩权的作用是阻碍对方当事人的请求权发生效力。我国《合同法》第79条至第83条对合同权利转让问题作出了具体规定,并赋予了债务人的抗辩权。因此,在租赁资产证券化中,原始债务人对SPV抗辩权的存在,增大了资产证券化的风险。因此,SPV在受让资产(债权)时,就应当充分考虑其风险,对所受让的资产(债权)存在的抗辩权作出恰当而合法的事先合同安排。

② 原始债务人(承租人)对SPV的抵销权

抵销权属于债权的一种从权利,不能离开债权而独立存在。在资产证券化中,承租人在接到出租人(发起人)发出的债权转让通知后,债务人对SPV享有债权的,在该债权到期时,债务人可以向受让人SPV主张抵销。

综上,鉴于目前我国尚没有专门适用资产证券化的立法,因此,了解资产证券化法律关系的多重性和复杂性,分析并明确了SPV与出租人(发起人),以及与承租人之间的法律关系,有利于我们把握资产证券化过程中的各个主要环节,以便根据不同的实施环节,根据相应的法律规定而采取有效的法律风险防范措施,保证租赁资产证券化规范而高效运转和实现。

十、融资租赁资产证券化的风险及其防范

(一)基础资产质量风险

在资产证券化过程中,证券的发行与基础资产的质量(包括风险隔离、还款能力等因素)密切相关,为投资者和评级机构所重视。这类型的风险在金融租赁资产证券化的过程中,主要表现为原始债务人违约的风险和提前偿付债务的风险。

1、提前偿付的风险

是指在融资租赁合同中,承租人有权以支付出租人利息损失的前提下在协议约定的到期日之前全部或部分偿还租金。这会造成该批证券的部分本金提前收回,面临需要再投资和回报减少的风险。

实践中,影响承租人提前偿付的因素多种多样,包括利率因素(融资租赁合同的利率一般均约定有浮动条件)、宏观经济因素、债龄等,但利率因素最为关键。如果承租人认为现行贷款利率加上相应交易费率比协议约定的租赁利率还低,承租人就会考虑是否要提前清偿剩余租金,释放此部分债务,重新到市场上进行融资。

出现此种状况时对证券投资者的不利之处表现在,一方面,此时本金收回后证券存续期未满而需要将该批资金进行再投资;但此时的市场利率水平较低,投资者的回报将会减少。另一方面,当承租人提前偿付了全部租金余额时,受托机构有权以提前偿还的租金赎回投资者手中的证券。因此,如果基础资产中选择的入池资产原始合同期限越长,它的流动性风险、提前偿付的风险就越大。

2、原始债务人(承租人)违约风险

主要指融资租赁合同的承租人延迟支付或不能支付租金而引发的风险。此种风险的出现将直接影响证券权益的兑付,并进一步影响到证券化过程中的各方参与主体。防范此种风险主要依靠交易前及交易中的尽职调查和持续信息获取、受托管理人针对该批资产建立的监督监控体系有效运转。

(二)基础资产的其他风险

1、承租人信用质量不高,基础资产期限较长,增加基础资产信用风险。

由于融资租赁的承租人信用质量不高,因此在基础资产信用风险分析中,需要关注承租人的信用风险,以及入池资产的剩余期限,过长的剩余期限将会增加基础资产的风险暴露时间,进而增加基础资产信用风险。

2、租赁资产通常为按月或按季度摊还,若还款频率不确定,将增加基础资产风险。

租赁资产通常采用按季度或按月度等额本金或等额本息还款,但从国外租赁资产证券化的实践中发现,租赁资产可以采用按年偿付的模式且可能存在尾款,因此与传统的按季或按月还款模式相比,过长或不确定的还款频率、贷款存在尾款都将增加基础资产的信用风险。

3、租赁物的回收率存在不确定性,需要综合考虑租赁公司的尽职能力,审慎评估租赁物的变现能力。

由于租赁物特别是成套设备处置的不确定性难度较大,需要采取更加灵活的处置策略,如果租赁公司处置违约租赁物的经验有限,将会降低租赁物的变现能力,同时在我国普遍缺少可供借鉴的历史回收数据的条件下,租赁物回收率的估计结果可能存在一定范围的偏差。

4、行业集中度较高,需关注行业及宏观经济风险

融资租赁的租赁物类型决定了承租人从事的行业较为单一,当行业经济不景气、产业政策调整时,承租人面临较大的经营风险,进而削弱其偿债能力。因此,对于租赁资产证券化产品,需要关注集中度较高的行业在证券存续期内可能面临的行业及宏观经济风险。

(三)交易结构方面的风险

针对基础资产进行证券化的过程中,受托机构对该资产采取了一系列的增信措施,包括证券的结构化设计、风险隔离与实际出售、担保与保证等。如果交易结构中出现风险,资产支持证券本身也会面临降级甚至无效的结果。交易结构风险主要包括欺诈风险、失效风险和降级风险。

1、欺诈风险

是指在融资租赁资产证券化的过程中,涉及到的资产评估、真实出售、信用增级与信用评级的各个交易环节中任何一个环节都可能存在的某一行为主体为一己私利而从事的欺诈行为。这主要是由投资者及各参与主体之间存在信息不对称造成的。

欺诈行为不但损害投资者的利益,也损害整个证券化过程中其他各方的利益。目前银监会、证监会的各项规范性文件中均规定了信息披露的要求,但此处的监管措施仍有继续提升的空间。

2、失效风险

是指由于基础资产涉及的交易合同与证券化过程中的合同被宣告无效,这将导致整个交易结构的断裂,投资者的偿付利益会受到损害。失效风险主要依靠事前防范,在进行证券化运作之前,应当对现行法律法规有深刻、充分的认识和了解,避免交易中的各环节可能出现的失效风险。

3、证券降级风险

由于融资租赁资产的证券化过程中包含了多个环节和各自复杂因素,在任何一个环节出现问题均可能导致整个融资项目的等级下降。防范此类风险,主要包括在基础资产的出售阶段,要确保基础资产相关的收益和风险从原始权利人(出租方)转移给受托机构,真正实现破产隔离与风险隔离;在信用增级措施中要有信用良好、运营稳定的担保主体提供切实有效的担保措施;信用评级阶段应选择市场信用良好、运作机制规范的信用评级机构对证券进行评级,以保证评级结果的公正与真实。

(四)其他风险

1、融资租赁证券化基础资产的受让人资格问题

针对融资租赁公司融资租赁合同所产生的未来租金收入,首先可能存在受让资格的问题。由于融资租赁为特许经营类行业,受让融资租赁企业的资产涉及到准入审批的问题,以信托方式设立特殊目的载体,不但实现了完全的真实出售和破产隔离,也解决了融资租赁协议中出租方的特殊资质问题。不采取信托方式,则只能以受让租赁资产的租金收益权来规避融资租赁的从业资格问题。

2、真实转让与破产隔离的解决

在资产证券化的交易结构中需要通过架设适合的受托机构来实现投资者与原始债权人、特殊目的载体各自之间的风险隔离。这种是多向的结构性风险,如果不予以隔离,对于投资人来说,一旦资产的原始权益人或受托人破产而影响到基础资产,投资人将损失投资收益;而资产原始权益人与受托人的风险在于,一旦资产池本身收益未实现,投资人有可能向原始权益人和受托人索赔。只有将资产真实转让给特殊目的载体才能隔离此种风险。

特殊目的信托因其具备两个基本功能完美的解决破产隔离与风险隔离问题,一是法定的信托财产独立可实现破产隔离;二是可便捷地发行证券。当前,在我国法律体系下,可采用的特殊目的载体模式还包括有限合伙、基金子公司专项资产管理计划以及证券公司专项资产管理计划,这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用,缺陷是它们各自均存在相应的合格投资者及交易渠道的要求。就融资租赁应收款而言,目前选择信托公司以信托财产的方式实施资产证券化是比较稳妥的符合监管规定的交易方式。

3、针对融资租赁协议所设定的担保、保证等方式转移问题

目前,根据担保法的规定,抵押、质押、保证等担保措施跟随主债权的转移一并转移。但根据物权法的规定,抵押、质押等担保物权以登记为效力发生依据。如果不办理变更登记,存在担保措施无效的风险,但如果办理变更登记,不但需要原始债务人的配合,还要承担大量人力物力成本。

实践中,大多数资产证券化均根据《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第九条规定:“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后,可以依法取得对债权的抵押权,原抵押权登记继续有效。”的规定未予办理抵押、质押的变更手续。该司法解释的精神可以推断为,在抵押权随主债权转移后,受让人即可依法取得主债权的抵押权,原抵押登记应当继续有效,无需重新办理抵押登记。但该条款规定的是特定情况下的债权受让中的担保权转移问题,资产证券化中照搬适用存在一定风险。

十一、融资租赁资产证券化的发展障碍

融资租赁企业资产证券化是具有强烈诱惑力,但实现起来又非常困难的事情,其影响因素非常多,主要影响因素阐述如下:

(一)愿望因素

融资租赁企业资产证券化的对象是融资租赁公司。融资租赁公司对通过资产证券化的方式来融资有多大兴趣,决定了资产证券化交易的前景。那么,有多少融资租赁企业对资产证券化感兴趣呢?其实,就目前情况而言,这部分企业数量是非常的有限。

为了便于表述,我们将融资租赁企业分成四种类型,即,银行青睐型、规范经营型、高速成长型、新进入型。下面我们逐个分析这四类企业对资产证券化的愿望:

银行青睐型 —是指银行长期与之合作的大型国企、央企、上市公司等企业投资的融资租赁公司。

这类企业是银行的长期大客户,是银行贷款的主要对象,是各家银行争夺的合作伙伴,这类企业倚仗本身的资源优势形成对银行的一定话语权,属于“客大欺店”的那一种,他们从银行获得的贷款成本往往低于银行同期贷款的基本利率,他们从银行获得资金的成本要远远小于资产证券化所需成本,因此,他们对资产证券化没有兴趣。

规范经营型 —规范经营型企业是指除银行青睐型企业之外,注册3年以上、具有优秀管理团队、规范运作、业绩斐然的企业。

这类企业不具备强有力的股东背景,企业设立时间3年左右,尽管在优秀的管理团队带领下取得了不错的业绩,但由于股东担保能力不足,在这个银行贷款靠“拼爹”的年代,不太可能从银行获得授信,因此,几乎无法从银行获得合作机会。这类企业由于团队优秀、规范经营,融资租赁资产质量较高,在无法从银行获得便宜的资金情况下,退而求其次,是既有愿望又有资产质量进行“企业资产证券化”的企业,是中介机构眼中的目标客户。

高速成长型 —高速成长型企业是指注册时间不到2年,业务发展迅速、但企业管理上欠完善的企业。

这类企业最主要的特点是股东实力弱、成立时间短、团队不够优秀、业务规模发展快、资产质量不高。这类企业银行没有银行授信、具有强烈的资产证券化的愿望,但由于基础资产质量不高,在企业资产证券化的进程中,往往因为增信等环节的成本的增加超过了其赢利能力而使得“企业资产证券化”失败。

新进入型 —新进入型企业是指注册时间不满1年、实收资本远远小于注册资本、管理团队不完善、业务基本处于停滞的“空壳公司”。

这类企业基本属于要么没有开业、要么业务停滞的“空壳”公司。这种类型的企业虽然无法与银行合作,也无法“资产证券化”,但这类企业的数量却占全部融资租赁企业总数的40%以上。

以上分析表明,在全国2000多家(截至2014年底)融资租赁企业中,就“资产证券化”的愿望来说,要么没有愿望(银行青睐型);要么有愿望没资格(高速成长型);要么没资格没愿望(新进入型);剩下的,既有愿望又有资格的只有“规范经营型”企业,这些企业是“企业资产证券化”的主要来源,是中介机构的目标客户。

(二)成本因素

市场交易中,遵循着一个基本原则,这个原则就是“互利共赢”的原则。任何违反“互利共赢”原则的交易,都是不可能成功的交易。

这个“互利共赢”的原则也可以解释为“成本决定”原则。在“企业资产证券化”中,交易能够成功,不仅仅取决于交易各方的愿望,还要取决于参与交易的各方是否都能赢利。具体的说就是,融资租赁公司的“基础资产”中所包含的利润是否能够覆盖“资产证券化”中的全部成本。如果不能,则交易不成。而“资产证券化”的全部成本,往往又取决于“基础资产”的质量,质量高,则成本低;质量差,则成本高。据有关机构介绍,其成本范围一般在3.5%~11%之间。

说到成本,除了资金成本以外,还有一个很重要的成本,那就是时间成本。可供参考的融资租赁企业资产证券化成功的例子中,时间周期长的居多,少则几个月,多则半年以上。这么长的时间,使得以应收租金债权为基础资产的价值发生了很大变化,操作上带来很多麻烦和成本增加。

虽然,“资产证券化”已经由“审批制”改为“备案制”,理论上,时间缩短的可能性增加,但必要的流程还是不变的,平均能够缩短多少时间,由于样本少,还没有令人信服的数据供参考,但据有的律师事务所介绍,目前有记载的最短记录是1.5个月。

“企业资产证券化”中,由于涉及到的中介环节较多,且影响这些中介环节的成本变动的因素也较多,因此,在“企业资产证券化”的开始阶段,是否能正确的估算全部成本小于等于基础资产所包含的利润,就成为项目成功的关键因素,否则,项目往往会半途而废。

(三)资产质量因素

“资产证券化”是资产支持证券。资产证券化的核心是“基础资产”。“基础资产”是指,用作资产证券化发行载体的那部分财产或财产权利。基础资产可以是单项或多项财产及单项目或多项财产权利组成的资产池。基础资产应该满足:

① 未来产生可预测的稳定的现金流

② 真实、合法、完整的所有权

③ 可转让

④ 具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录

⑤ 支持基础资产的合同应当真实、合法。

由于种种原因,融资租赁公司的资产中,采用售后回租模式获得资产和资产权利的比例占全部资产和资产权利的70%以上。在这些售后回租资产和资产权利中,能符合基础资产条件的资产是非常少的。

根据北京市租赁行业协会的数据监测和统计表明,融资租赁企业的基础资产目前存在以下两个突出问题:

(1)总体来看,很多融资租赁公司的大部分财产和财产权利在法律意义上是没有获得真实所有权的。

根据北京市租赁行业协会的数据统计,在所有融资租赁资产中,通过售后回租模式获得资产的比例占到全部融资租赁资产的70%以上,而在这70%的售后回租交易中,大部分的租赁物买卖没有获得买卖发票作为真实交易的证明,租赁物买卖只是通过《资产转让合同或协议》完成,缺乏《买卖合同》和《融资租赁合同》两个独立的合同作为法律要素支持。

上述操作方式,无论从形式上和实质上都不能保证真实、合法、完整的获得了租赁物的所有权以及收取租金的合法权益。

(2)在《融资租赁合同》中,许多合同没有设定“出租人在租赁期间无需经过承租人同意便可转让租金债权”的类似条款,造成资产证券化时再去征求承租人意见的局面,增加了不必要的成本和变数。

由于融资租赁公司的财产和财产权利存在上述问题的比例不小,使得符合资产证券化的基础资产进一步缩小。

(四)税收因素

资产证券化是一种新型融资制度安排,涉及金融、会计、税收等多个领域。资产证券化操作模式多、交易环节多、涉及当事人多的特点决定了资产证券化税务问题的复杂性。即便是最简单的资产证券化,也会存在许多的税收问题,如征税原则问题、纳税主体的问题、征税的环节问题、税费的属性问题等。处于资产证券化运作中核心地位的SPV能否有效地发挥其作用,关键之一也在于税收制度能否避免重复和不恰当的征税给资产证券化过程带来高的成本。

资产证券化交易流程中,融资租赁公司向SPV转让租金债权之后,相当于在SPV与承租方之间建立了租金收付关系,因而应由SPV向承租方开具增值税发票。但是依据目前税收法律法规,SPV并不具备开出增值税发票的资格。

因此,融资租赁资产证券化目前就只能局限于不开增值税发票的资产,例如,不动产;避免要开增值税发票的资产,例如,有形动产。为了改变现状,马蔚华曾表示,建议允许金融租赁公司在资产出表后继续按租赁合同向承租人开具增值税发票,并建议将转让对价与应收租金的差额作为使用该融资方式所产生的融资成本,比照借款利息作为当期销售额的扣减项。

企业资产证券化要想规模化发展,有待于国家出台相关税收政策给予支持。

(五)其他因素

影响企业资产证券化除了上述影响因素以外,还有诸如基础资产集中度的问题、资产支持证券真正落实的问题、资产证券化与银行保理及其他融资渠道比较劣势的问题、投资者结构单一及二级市场交易不活跃的问题、监管相对独立缺乏高层次法规制度问题、相关中介机构缺乏权威性等问题。

资产证券化取消事前行政审批,实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理制度像一剂强心针,大大激发了金融业人士的激情,必然极大的促进金融业的发展。但当融资租赁资产证券化真正进入发展期时,我们发现有如此多的问题需去攻克。
来源:夸克融资租赁 

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